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Une inversion vertigineuse et contagieuse

Les rendements à long terme continuent à fléchir sous le poids de risques de récession en Occident.

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L’inversion prononcée de la courbe des rendements traduit un risque élevé de récession aux Etats-Unis et la perspective d’un revirement rapide de la Fed, en contradiction avec les projections dévoilées en septembre et les signaux adressés au cours des dernières semaines.

La pente négative de la courbe des rendements en dollars US s’est encore accentuée sous l’effet d’un déclin des taux à long terme. Le rendement du T-Note à dix ans est tombé en dessous de 3,7% après avoir culminé à 4,25% en octobre. Celui du «Long Bond» à trente ans a cédé une vingtaine de points de base pour s’établir à 3,75% alors que le rendement du T-Note à deux ans culmine à 4,5%. L’inversion prononcée de la courbe des rendements traduit un risque élevé de récession aux Etats-Unis et la perspective d’un revirement rapide de la Réserve fédérale américaine (Fed), en contradiction avec les projections dévoilées en septembre et les signaux adressés au cours des dernières semaines.

Le procès-verbal de la dernière réunion du FOMC n’intègre aucune grande révélation au-delà du message transmis par le communiqué officiel et les propos tenus par Jerome Powell lors de la conférence de presse. Une large majorité du comité estime qu’il est désormais approprié de réduire le rythme du relèvement des taux d’intérêt, même si les développements récents semblent justifier un taux d’intérêt des Fed Funds «terminal» plus élevé que précédemment estimé. Le PV de la réunion suggère en outre que le scénario récemment esquissé par le «faucon» James Bullard ne fait pas l’unanimité parmi ses collègues.

Déclin marqué des primes de risque

L’actualité conjoncturelle est mitigée. Le redressement des commandes de biens durables n’est pas symptomatique d’une récession sévère et imminente. La baisse des PMIs de S&P Global (46,3 en novembre après 48,2 en octobre) traduit toutefois un lumière une dégradation de la marche de affaires. L’augmentation graduelle des demandes d’indemnités de chômage (240.000 selon le dernier relevé hebdomadaire) pourrait préfigurer une détente du marché de travail qui demande à être confirmées par le rapport de l’emploi attendu vendredi et la statistique des postes vacants.

Le reflux des rendements et l’espoir d’un changement de cap de la Réserve fédérale dès le second semestre 2023 ont favorisé un déclin marqué des primes de risque associées aux emprunts d’entreprises. Le niveau actuel des spreads (150 points de base pour le segment IG et un peu moins de 500 points de base pour le segment HY) est modérément attrayant dans la perspective d’un épisode de stagnation ou de récession légère, mais trop faible pour affronter une contraction sévère de l’activité.

Redressement de l'euro

En Europe, l’inversion de la structure des taux d’intérêt en euros s’est aussi accentuée pour conduire à un écart de plus de 20 points de base entre le rendement des «Schatz» et «Bund» allemands dont les échéances respectives s’établissent à deux et dix ans. Le redressement des PMIs (47,8 en novembre après 47,3 en octobre) et l’indice IFO du climat des affaires en Allemagne (86,3 en novembre après 84,5 en octobre) reflètent cependant un regain de confiance des entrepreneurs qui s’explique vraisemblablement par le déclin réjouissant, mais peut-être temporaire, des prix de l’énergie.

Le redressement de l’euro et les signaux apaisants émis par la Fed pourraient inciter le Conseil des Gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) à relever ses taux d’intérêt directeurs de 0,5 point de pourcentage en décembre, après deux augmentations consécutives de 0,75 point. Au rang des «faucons» européens, le président de la Bundesbank Joachim Nagel ne semble pas fondamentalement opposé à un relèvement d’un demi point, mais il a réaffirmé la nécessité d’un geste «fort» malgré les risques de récession qui planent sur la zone euro.

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François Christen

One Swiss Bank à Genève