Fort attrait des convertibles durant ces derniers mois

Parmi tous les actifs, les obligations con­ver­tibles se sont particulièrement distinguées ces derniers mois. Alors que la perte maximale de l’indice MSCI Europe s’est établie à -33,4%, celle de l’indice des convertibles européennes, le Exane eurozone, n’a été que de -12,5%. Depuis le creux de fin mars, l’indice des convertibles a continué à surperformer (+10,9%) si bien qu’il affiche une performance positive (+0,9%) depuis le début de l’année (1), ce qui n’est ni le cas des actions européennes (-9,1%) ni celui des obligations à haut rendement (-3%). Les convertibles ont également devancé les obligations en euros de qualité investissable (+0,2%). Leur surperformance relative s’explique par la résistance du plancher obligataire, la réduction du spread de crédit ainsi que par l’optionalité sur le sous-jacent. A l’heure actuelle, la convexité des convertibles représente un compromis intéressant pour compléter les allocations aux actions ou aux obligations. En effet, l’écart entre les prix théoriques et les cours des obligations convertibles étant important, ces dernières présentent un niveau de valorisation attrayant: la convertible d’Orpéa cote par exemple 7 points au-dessous de son prix théorique.  Changement de structure Si les marchés actions continuent à rebondir ces prochains mois, les cours de nombreuses convertibles pourraient rattraper leurs prix théoriques.  De plus, leur profil risque/rendement est plus intéressant que celui d’autres actifs.  D’une part, lors d’une reprise qui s’annonce potentiellement volatile, la détention d’une convertible protège davantage que celle de son action sous-jacente. D’autre part, dans un environnement de faibles rendements des obligations en euros, les convertibles représentent une opportunité intéressante. Par ailleurs, la vague de nouvelles émissions a changé la structure de l’univers européen des convertibles. Ainsi, le secteur des technologies est passé d’une pondération de 6% à 11% de l’indice en une année et il contient des valeurs prometteuses telles que Worldline, Nexi, Besi ou encore STMicroelectronics. Le marché européen des convertibles qui a fait un pas de géant vers le numérique peut dorénavant être scindé en deux parties. La première est composée des «gagnants de la pandémie», venus avec des émissions conséquentes: Delivery Hero (3,65 milliards d’euros), Yandex (1,25 milliard de dollars), HelloFresh (190 millions d’euros) ou encore très récemment Zalando (deux émissions pour un total de 595 millions d’euros). La seconde partie du marché est constituée des entreprises affectées par la pandémie, mais qui devraient clairement bénéficier de la reprise économique. Ces «gagnants du rebond» ont pour noms Amadeus, Safran, MTU, Air France, Akka, Vinci ou Sika ainsi que Outokumpu. Aussi après avoir réduit l’exposition à ces derniers au début de la crise, nous y revenons, notamment pour bénéficier de l’annonce prochaine d’un vaccin par Astrazeneca ou Moderna.  En revanche, le secteur de la livraison de plats préparés qui a bénéficié du changement du mode de consommation durant la crise pourrait sous-performer à court terme, l’arrivée de vaccins donnant une impulsion psychologique positive au marché. Son talon d’Achille tient à la difficulté d’évaluer la qualité des débiteurs: la valeur de recouvrement des obligations dépend en effet essentiellement d’actifs intangibles tels que l’expérience de la direction dans ce secteur.  Concrètement, en ce qui con­cerne Delivery Hero, les bonnes nouvelles sont déjà dans les cours, par contre toute mauvaise nouvelle se traduirait par un comportement asymétrique de l’action. Just Eat Takeaway et Hellofresh dont les politiques d’acquisition obéissent à une forte rationalité paraissent préférables. Zalando reste de loin la plus intéressante, car elle bénéficiera du passage de la consommation traditionnelle à la con­sommation numérique.  Dans l’ensemble, les obligations convertibles offrent une opportunité unique dans le monde incertain vers lequel nous nous dirigeons. La décote par rapport aux prix théoriques dans un environnement à faible rendement attirera de nouveaux flux de capitaux. *Responsable obligations convertibles, Degroof Petercam AM