La réponse à cette question est simple: pas les investisseurs étrangers. En effet, ceux-ci ont d’autres options de placements et n’investissent que si le rendement des titres suisses est suffisamment élevé pour compenser l’impôt. Au final, ce sont les entreprises émettrices suisses qui paient, au bénéfice de l’Etat, mais aussi des investisseurs suisses.
Un modèle simple de choix d’investissement
Nous analysons la question avec un modèle simple où des investisseurs suisses et européens placent leurs fortunes dans des obligations suisses et européennes. Personne ne paie d’impôt sur les obligations européennes, dont le rendement est fixé à 5%, car le marché suisse est trop petit pour que les développements qui y surviennent affectent le marché européen.
Un impôt anticipé est prélevé sur les obligations suisses. Au final il ne concerne pas les investisseurs suisses car ceux-ci le récupèrent, au contraire des Européens (il faut donc entendre par investisseurs «suisses» ceux qui se font rembourser l’impôt, y compris les étrangers, et par investisseurs «européens» ceux qui ne demandent ou n’obtiennent pas le remboursement).
Le graphique ci-dessous montre la part des obligations suisses dans les portefeuilles, en fonction du rendement des obligations suisses.
Les investisseurs considèrent que les obligations suisses et européennes sont très similaires (nous considérons un taux de change fixe). Si les taux de rendements diffèrent, ils placent tous leurs avoirs dans l’obligation avec un plus fort rendement (l’annexe technique considère aussi le cas où la substitution est limitée).
La ligne bleue montre le choix d’un investisseur suisse, ou d’un investisseur européen en l’absence d’impôt. Il n’investit pas en obligations suisses si elles rapportent moins que les européennes (5%). Il est disposé à détenir les deux obligations si les titres suisses rapportent 5%, et place uniquement en obligations suisses si elles donnent un rendement supérieur à 5%. La ligne rouge montre le choix de l’investisseur européen soumis à l’impôt. La logique est la même, mais avec un seuil de rendement de 7,69 % et non pas 5%, car un rendement de 7,69% avant impôt donne un rendement net de 5% une fois l’impôt de 35% payé, équivalent aux obligations européennes.
Equilibre du marché
Le taux de rendement des obligations suisse reflète la demande par les investisseurs, qui augmente avec le rendement, et l’offre par les entreprises suisses émettrices, qui est inversement proportionnelle au rendement. Le graphique ci-dessous montre l’équilibre entre offre et demande.
La ligne noire montre le volume d’obligations émises en fonction du rendement. La demande des investisseurs est affectée par la présence de l’impôt anticipé, et du poids des Suisses dans la population d’investisseurs.
La ligne rouge montre la demande des investisseurs en l’absence d’impôt, qui prend la forme d’un palier. Les investisseurs sont prêts à détenir des obligations suisses pour autant que le rendement soit d’au moins 5%. L’équilibre est au point A où obligations suisses et européennes offrent le même rendement. Le poids des investisseurs suisses par rapport aux Européens ne joue aucun rôle car en l’absence d’impôt ils sont identiques.
En présence de l’impôt, la demande prend la forme de deux paliers, et la présence des investisseurs suisses joue un rôle.
Prenons tout d’abord le cas d’une forte présence des Suisses (60% des investisseurs, ligne verte). L’équilibre (point B) est alors le même qu’en l’absence d’impôt (point A). La composition des investisseurs est cependant différente, car seuls les Suisses sont présents lorsque l’impôt est prélevé sur les rendements. Comme le marché est dominé par des investisseurs qui ne sont pas assujettis à l’impôt au final, supprimer celui-ci ne change absolument rien.
La ligne bleue montre le cas d’une présence plus modérée, mais non négligeable des Suisses (40% des investisseurs). L’équilibre est alors donné par le point C avec un rendement plus élevé (6,25%). Comme ce rendement est insuffisant pour les Européens payant l’impôt, seuls les investisseurs suisses sont présents sur le marché. Ils obtiennent un rendement plus élevé que sur les obligations européennes car leur poids est trop limité pour absorber l’offre d’obligations à 5%. La suppression de l’impôt déplace l’équilibre du point C au point A car il attire les investisseurs européens sur le marché suisse, ce qui égalise les rendements.
Cette suppression bénéficie aux entreprises émettrices qui voient leur coût de financement baisser. Cela se fait au détriment des investisseurs suisses qui perdent leur position dominante sur le marché. Il n’y a aucune conséquence pour les investisseurs étrangers, qui obtiennent toujours 5%, et le gouvernement suisse qui ne lève aucun impôt du fait de l’absence initiale d’investisseurs européens.
Le dernier cas de figure est celui où les Suisses ne représentent qu’une petite part de la population des investisseurs (20% des investisseurs, ligne orange). L’équilibre est alors au point D avec un rendement suffisant (7,69%) pour attirer les Européens malgré la présence de l’impôt.
La faible taille du groupe des investisseurs suisses implique qu’ils ne peuvent pas à eux seuls absorber l’offre d’obligations, ce qui rend la présence des Européens nécessaire, a un prix. La suppression de l’impôt anticipé déplace l’équilibre du point D au point A. Les entreprises émettrices bénéficient de la baisse des coûts de financement. Ce bénéfice est au détriment des investisseurs suisses qui voient leur rendement baisser, et de l’Etat qui perd des recettes fiscales. Les investisseurs européens ne sont pas affectés car ils ont toujours un rendement net égal à celui sur les obligations européennes.
Au final, une question suisso-suisse
Le modèle considéré est bien entendu très stylisé. Il montre cependant que les développements dans les marchés financiers d’une petite économie ouverte ont un effet sur les investisseurs étrangers bien moindre que ce que l’on peut penser.
La raison est que ces investisseurs ont d’autres options de placement, et que le rendement net qu’ils obtiennent en Suisse doit être similaire à celui que les autres options leur prodiguent.
En d’autres termes, la demande des investisseurs pour les titres suisses est très élastique au rendement. Un impôt sur le rendement est alors compensé par un changement du rendement avant impôt. Les investisseurs étrangers ne sont pas concernés, et la présence d’un impôt est au final une question avant tout domestique de distribution entre emprunteurs, investisseurs suisses, et l’Etat.
