Une exubérance évidente alimentée par la Fed

Comme souvent en fin d’été, le symposium organisé à Jackson Hole par la Réserve fédérale a été l’occasion de communiquer un changement significatif dans la conduite de la politique monétaire. La réunion de 2020 s’est tenue «virtuellement», par le biais d’une téléconférence, mais elle n’a pas dérogé à la tradition car Jerome Powell a présenté les grandes lignes de la nouvelle approche qu’il entend appliquer à l’avenir avec ses collègues du FOMC. La grande innovation réside dans un assouplissement de la mise en œuvre de l’objectif d’inflation et la remise en question des relèvements de taux d’intérêt à caractère préventif. Dans le prolongement des discours affirmant le caractère symétrique de l’objectif d’inflation, le comité directeur a officiellement et unanimement mis à jour ses objectifs à long terme et la stratégie qu’il entend appliquer désormais. L’objectif de «plein emploi», inexistant en Europe, est réaffirmé et occupe la première place du communiqué dévoilé le 27 août. Quant à l’inflation, la Réserve Fédérale vise désormais à maintenir le taux d’inflation moyen à long terme à 2%. Dans cette logique, la Fed cherchera à conduire l’inflation en-dessus de 2% après une période durant laquelle elle a évolué en-dessous de 2%.  Désormais officiel, ce changement de paradigme était assez largement escompté et il ne change pas grand-chose, notamment dans les circonstances actuelles où l’inflation est inférieure à l’objectif de 2% et le taux de chômage proche de 10%. Cette annonce tend toutefois à confirmer que les taux d’intérêt monétaires ne sont pas près de reprendre de l’altitude, même si l’inflation devait se raffermir. L’annonce de la Fed vise par ailleurs à renforcer les anticipations d’inflation, ce qui implique une réduction des taux d’intérêts réels «ex-ante» de nature à stimuler la demande de crédit et l’activité.Bien qu’elle n’ait pas bouleversé les investisseurs, l’annonce de la Fed a tout de même favorisé une accentuation de la pente de la courbe des rendements en dollars US. Le rendement du «T-Note US» à dix ans a brièvement atteint 0,78% avant de refluer aux environs de 0,73%. Le taux d’inflation «breakeven», qui marque une équivalence des rendements réels entre un TIPS indexé à l’inflation et un T-Note traditionnel, a poursuivi son redressement pour se rapprocher de 1,8% à dix ans d’échéance – un niveau qui traduit des doutes persistants quant aux chances de succès de la Fed. La générosité de la Fed, vouée à se prolonger, a propulsé l’indice S&P 500 vers un nouveau sommet historique. La surperformance des actions US, qui résulte de l’attrait irrésistible et de plus en plus spéculatif pour les valeurs technologiques, s’est amplifiée. Sur le marché du crédit, les primes de risque sont stationnaires. Le redressement des taux d’intérêt «sans risque» impliquent un légère dépréciation qui plaide pour un rééquilibrage impliquant des prises de profits sur les actions et une exposition accrue aux obligations «high yield», voire aux emprunts d’entreprises «Investment Grade» et aux emprunts du Trésor pour les investisseurs plus frileux. L’Europe suit En Europe, les taux d’intérêt en euros sont aussi orientés à la hausse, entraînant un recul significatif des indices obligataires consacrés aux obligations gouvernementales en août. Le rendement du Bund allemand à dix ans s’est redressé d’une dizaine de points de base pour s’établir à –0,4%. Un rebond de même ampleur a conduit le rendement du BTP italien à dix ans au-dessus de 1%. Des tensions se sont aussi manifestées sur le marché des capitaux en livres et en francs. Les indicateurs conjoncturels mettent en lumière une amélioration sensible du climat des affaires et de la confiance des acteurs économiques. En Allemagne, l’indice IFO a gagné deux points en août pour s’établir à 92,6. A l’échelle de la zone euro, l’indice de confiance de la Commission Européenne a poursuivi son rebond en passant de 82,4 à 87,7 – un niveau qui reste loin des 103,4 observés en février, avant que la crise sanitaire ne déferle en Europe.  La bonne tenue des PMIs chinois a aussi contribué à entretenir un climat favorable aux actifs risqués qui bénéficient par ailleurs du reflux encourageant du nombre de cas de Covid-19 nouvellement détectés aux Etats-Unis. Le rebond du nombre de cas diagnostiqués en Europe est problématique, mais pas dramatique aussi longtemps que la propagation de la maladie n’implique pas une forte augmentation des hospitalisations et des décès.  L’économie et les marchés financiers peuvent s’accommoder des restrictions impliquant le port du masque, quelques entraves à la mobilité et l’interdiction des grands rassemblements dans l’attente d’un vaccin efficace et largement diffusé. Des circonstances exigeant le rétablissement d’un confinement strict feraient en revanche des dégâts considérables en brisant l’élan de la reprise et en punissant des marchés dont l’exubérance est de plus en plus évidente. * Banque Profil de Gestion à Genève