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Les divergences géographiques des rendements à long terme

La pandémie a favorisé la convergence des politiques monétaires et fiscales. A l’inverse, la sortie de crise semble plutôt créer des écarts.

La hausse récente des rendements à long terme est certes globale mais les augmentations diffèrent selon les géographies.

Le mouvement ne devrait pas surprendre, il reflète les espoirs communs liés aux campagnes de vaccination qui poussent partout les marchés à intégrer la sortie de crise dans les prix des obligations. A cela s’ajoutent les mesures de relance budgétaire existantes qui ont permis d’amortir l’impact négatif de la pandémie, et celles à venir qui accéléreront la reprise de l’activité. 

Puisque le virus a déclenché la récession, et un rally sans précédent sur les rendements obligataires, il est logique que le rebond des économies, induit par la normalisation sanitaire, se traduise par des rendements plus élevés. Il est également compréhensible que les maturités longues (10-30 ans) soient les plus affectées, puisque les obligations à court terme continuent de bénéficier des taux historiquement bas ancrés par les banques centrales. 

Pentification entre les segments 2 et 5 ans

Cela dit, la partie plus courte des courbes des rendements souverains n’est pas indemne pour autant. Aux Etats-Unis, par exemple, le marché des dérivés intègre trois hausses des Fed Funds d’ici fin 2023, dont la première entre décembre 2022 et janvier 2023. Ces anticipations défient les discours des banques centrales et exercent des pressions haussières déjà visibles sur les rendements à cinq ans.

Elles provoquent une pentification entre les segments deux et cinq ans, puisque les rendements à 2 ans demeurent soutenus par des taux directeurs bas. Mais revenons sur les différences géographiques de la montée des rendements enregistrée depuis le début de l’année. 

Il est notable, qu’en dépit d’un rythme de vaccinations et d’un plan de relance budgétaire plutôt enviables, la hausse des rendements souverains américains à 10 ans (+65bp) soit inférieure à celles de ses homologues néo-zélandais (+81bp), canadiens (+77bp), australiens (+73bp), et singapouriens (+71bp). Ces cinq pays sont ceux dont les fluctuations de rendements ont été les plus importantes parmi 23 pays développés au 10 mars. 

La situation particulière du Japon et de l’Italie

Par palier décroissant, les rendements des pays européens non membres de la zone euro comme la Norvège (+56bp) et le Royaume-Uni (+54bp) ont également subi des hausses marquées, bien que moins élevées. Viennent ensuite les pays membres de la zone euro avec, en bas de fourchette le Portugal (+23bp) et l’Allemagne (+27bp) et la Belgique (+38bp). 

Un dernier palier plus particulier est occupé par l’Italie (+15bp) et le Japon (+11bp). En effet, la surperformance du Japon est due à la banque centrale qui achète des obligations publiques pour maintenir les rendements à 10 ans autour de 0%. Celle de l’Italie résulte principalement d’un regain d’optimisme alimenté par le plan de relance européen et l’arrivée de Mario Draghi à la tête du gouvernement. 

Que pouvons-nous conclure de ces différences? Difficile à dire, si ce n’est que le virus a favorisé la convergence des politiques monétaires et fiscales pour combattre la récession et la déflation. A l’inverse, la gestion de sortie de crise semble plutôt créer des divergences.

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Gianni Pugliese

Mirabaud Analyste obligataire