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High Yield: course au refinancement

Certaines entreprises n’hésitent pas à remplacer des emprunts existants par de nouvelles dettes moins onéreuses pendant qu’il en est encore temps.

Hier encore, les investisseurs obligataires se souciaient du risque de réinvestissement à des rendements toujours plus bas. Aujourd’hui, c’est au tour des émetteurs de s’inquiéter du risque de refinancement à des coûts toujours plus hauts. La crainte d’un retour en force de l’inflation et de l’envolée des rendements est telle que certaines entreprises américaines de qualité spéculative («High Yield» HY) n’hésitent pas à sacrifier des millions de dollars en «pénalités» pour remplacer des emprunts existants par de nouvelles dettes moins onéreuses pendant qu’il en est encore temps. 

Se refinancer plus tôt

C’est le cas de Avis Budget Group Inc. Si les nouveaux emprunts coûtent moins chers, l’exercice de rachat anticipé a un prix. Il s’agit d’une prime dégressive compensant les détenteurs des obligations remboursées par anticipation. En principe, plus le rachat se rapproche de l’échéance de l’obligation, plus cette prime diminue. Selon Bloomberg, d’autres rachats sont à prévoir car, au vu du contexte actuel, de nombreux émetteurs HY pourraient trouver judicieux de se refinancer plus tôt, plutôt que plus tard. 

En effet, si aujourd’hui la combinaison «coût d’emprunt bas – haute prime de rachat» offre un gain certain, pourquoi prendre le risque d’attendre? Reporter une décision de remboursement anticipé réduirait certes la prime de rachat mais, en cas de poursuite de hausse des rendements obligataires, un nouvel emprunt forcerait l’émetteur à payer un coupon beaucoup plus élevé. Pire encore, il pourrait ne pas réussir à lever des fonds si les conditions du marché primaire venaient à se détériorer. 

Le cas d’Avis

Avis fait partie de ceux qui n’ont pas souhaité attendre. Le mois dernier, la société a émis un emprunt de 600 millions de dollars arrivant à échéance en 2029 et payant un coupon de 5,375%. Les fonds levés ont permis le remboursement d’un emprunt de 500 millions de dollars à 5 ans avec un coupon de 10,5%, émis en… mai 2020! Le rachat a lieu ce 1er mars à 119,7%, soit une prime de 98,5 millions de dollars. Un an de patience aurait permis à Avis de racheter son emprunt à 107,875%, soit une prime de 39,4 millions de dollars. 59 millions de dollars auraient pu être épargnés. Or, les conditions actuelles ont permis à Avis de diminuer sa charge d’intérêts de 25 millions de dollars par an jusqu’en 2025, et de se financer à un coût attractif jusqu’en 2029. 

«Payer plus maintenant pour payer moins ensuite»

Il est toutefois possible que le gain d’intérêts ne suffise pas à couvrir la prime liée au remboursement anticipé. En déduire qu’un émetteur renoncera au rachat anticipé serait une conclusion hâtive. Selon le degré d’inquiétude face à la hausse des rendements, il préférera peut-être émettre un emprunt à des conditions plus favorables pour les huit ou dix prochaines années, quitte à payer une pénalité conséquente. 

Il est fort à parier que le climat actuel de reflation multiplie ces adeptes du «payer plus maintenant pour payer moins ensuite». Si tel est le cas, le marché primaire du HY américain a encore de beaux jours devant lui.

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Gianni Pugliese

Mirabaud Analyste obligataire