Aujourd’hui est le premier jour de négoce d’un nouvel exchange-traded commodity (ETC) sur Bitcoin, baptisé BTCetc Bitcoin Exchange Traded Crypto (BTCE). Signe de l’intégration croissante des cryptomonnaies dans les portefeuilles des investisseurs institutionnels. Ce qui constitue un développement positif pour celles-ci sur le long terme. À court terme, en revanche, une pression baissière est attendue sur Bitcoin, après que celui-ci a récemment touché de nouveaux records historiques, à plus de 40.000 dollars, soit une progression de 400% par rapport à la même période un an plus tôt. Cette pression proviendrait de la pénétration des cryptomonnaies dans la sphère institutionnelles aux États-Unis. Le paradoxe n’est qu’apparent. Et de courte durée. Il s’explique essentiellement par le quasi-monopole d’un asset manager sur le marché américain des bitcoins, à savoir Grayscale.
De l’autre côté de l’Atlantique, les cryptomonnaies demeurent des actifs tabous, sous la perspective réglementaire. Le seul moyen légal et sécurisé de s’y exposer consiste à acheter des parts de fonds de placement structurés comme des «investment trusts». En l’occurrence, l’asset manager américain Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), régulé depuis moins d’un an par la SEC, est l’une des principales sources de demande de bitcoins dans le monde.
Lancée en 2013, GBTC affiche des actifs sous gestion d’un peu plus de 20 milliards de dollars. Cependant, en tant qu’investment trust, elle se distingue des fonds de placement traditionnels (mutual funds) et des fonds fermés (closed-end funds). GBTC émet périodiquement ses parts via des placements privés auprès d’investisseurs accrédités - institutionnels et privés. À l’émission, ces derniers tenus de respecter une période de détention (lockup) d’au moins six mois avant de pouvoir revendre leurs parts. De plus, GBTC ne gère pas de programme de rédemption de parts contrairement aux ETFs.
Un nouveau visage à la SEC peut tout changer
Si GBTC est l’option incontournable aux États-Unis, il n’en demeure pas moins que de nombreux institutionnels ne sont pas autorisés à souscrire aux émissions sur le marché primaire en raison du lockup (qui était de 12 mois jusqu’en janvier de l’année passée). Ils achètent donc leurs parts sur le marché secondaire, ce qui créée un décalage entre le cours de GBTC et la valeur d’inventaire nette (NAV) des bitcoins détenus. Une prime d’au moins 10-15% apparaît presque systématiquement.
Celle-ci s’explique par des opérations d’arbitrage tentant d’exploiter cet écart. Arbitrage, explique JP Morgan dans une note à ses clients, consistant à emprunter des bitcoins (au taux annualisé moyen de 5-7%), à en employer le produit pour l’acquisition en nature des parts de GBTC et à conserver celles-ci pendant six mois. Pour couvrir cette exposition, l’investisseur emprunte des parts GBTC (au taux moyen annuel de 7-10%) et les vend à découvert. JP Morgan estime à 10-15% le coût moyen de cette arbitrage.
Or, avec le départ le 23 décembre dernier, de Jay Clayton en tant que président de la SEC, le marché anticipe un changement d’attitude vis-à-vis de bitcoin et pourrait enfin autoriser le négoce d’ETF sur les cryptomonnaies. Si tel était le cas, les investisseurs accrédités ayant acquis des parts de GBTC durant la seconde moitié de l’année pourraient liquider leurs positions après la période de lockup de six mois. La prime de GBTC pourrait s’effondrer, dès lors que, selon JP Morgan, le volume des parts GBTC empruntées dans la cadre d’opérations d’arbitrage se situe autour de 8%. L’effet devrait cependant être de courte durée, puisque les produits potentiellement concurrents au GBTC constitueraient de nouvelles sources de demande de bitcoins.