CDS: pourvu que la courbe soit pentue

Le spécialiste britannique des ETF de credit default swaps (CDS), Tabula Investment Management (Tabula), a annoncé lundi le lancement d’un nouveau produit conçu pour exploiter la structure à terme de la courbe des taux du segment «investment-grade». Plus précisément, l’ETF Tabula iTraxx-CDX IG Global Credit Steepener UCITS (EUR), conçu en coopération avec Markit, fournisseur d’indices de CDS, s’apprécie lorsque la courbe des taux devient plus pentue, soit une stratégie appelée «steepener».  Une question qui revient continuellement est en effet celle consistant à savoir si les plans de stimulation budgétaire et monétaire provoqueront (enfin) une inflation proche de – voire supérieure à – la cible des banques centrales. Ce qui aurait naturellement des conséquences sur l’évolution future des taux d’intérêt. La question est donc de déterminer si la courbe est sur le point de se pentifier (élargissement de l’écart de taux entre les maturités courtes et longues) ou devenir plus plate qu’elle ne l’est déjà. Pour rappel, le taux à dix ans est passé d’un niveau de plus de 3% en septembre 2018 à 0,67% hier.  Pour se prémunir contre des variations préjudiciables des taux, les détenteurs d’obligations peuvent en vendre ou en acheter, en fonction de leurs anticipations. C’est la façon la plus directe de gérer l’exposition au risque de crédit et/ou de duration. Mais de loin pas la plus économique. Les credit default swaps (CDS) figurent parmi les instruments dérivés les plus utilisés parce qu’ils permettent de gérer cette exposition de façon plus flexible et plus efficiente. Lorsque les transactions portent sur des indices de CDS, la transparence ou découverte du prix est en plus assurée par leur standardisation sur des plateformes boursières, contrairement aux CDS à signature unique négociés sur le marché de gré-à-gré ou OTC.   «Les stratégies steepener sont un moyen connu de générer des rendements à partir des courbes de taux d’intérêt», explique Michael-John Lytle, CEO de Tabula. «Cette opportunité existe également sur les marchés du crédit, mais elle est plus difficile d’accès, nécessitant une infrastructure et des capacités d’exécution spécialisées en matière de CDS», ajoute le CEO. Il précise que la pentification de la courbe des taux se traduit par une augmentation de la différence de spreads de crédit entre les indices de CDS investment grade à 5 ans et ceux à 10 ans. Cette pentification s’observe généralement en période de reprise économique et de hausse des anticipations d’inflation.  Acheter la maturité courte et vendre la longue  Par conséquent, l’ETF prend une exposition sur deux indices de CDS. L’iTraxx Europe, 125 CDS les plus liquides d’Europe et dont les entités de référence sont notées investment-grade, ainsi que et le CDX North American Investment Grade, son équivalent nord-américain. Chaque CDS membre des deux indices a exactement le même poids relatif. «L’ETF vend ainsi de la protection sur les points 5 ans, correspondant à une position acheteuse sur le credit de cette maturité, et en achète de la protection sur les points 10 ans, correspondant à une position vendeuse sur le credit à 10 ans», poursuit Michael-John Lytle.  Rappelons qu’un CDS est un contrat par lequel une partie vend une assurance contre un événement de crédit tel qu’un défaut de paiement, une dégradation de la note de crédit ou une faillite liée à une obligation sous-jacente que l’acheteur de protection détient généralement en portefeuille. En échange de la protection que l’acheteur reçoit, celui-ci verse au vendeur un coupon périodique (ou prime de CDS) exprimé en points de base et basé sur les taux du marché monétaire. Comme pour tout assureur, le vendeur de la protection s’engage à rembourser l’obligation sous-jacente à sa valeur faciale en cas de défaut.  Le détenteur d’un CDS ne détenant pas nécessairement l’obligation, la combinaison de facteurs agissant sur son prix peut être différente de celle influençant le prix de l’obligation. D’où des opportunités d’arbitrage reposant sur la «base» ou «CDS basis», la base mesurant cet écart de valorisation. C’est pourquoi l’on parle d’exposition synthétique pour rendre compte de l’exposition indirecte construite grâce à des instruments dérivés.