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Vers un resserrement monétaire périlleux

Le rétablissement de la stabilité des prix implique des risques croissants de récession et de stress financier.

La phase d’accalmie évoquée dans notre commentaire du 30 mai est révolue. Les marchés obligataires sont entrés dans une nouvelle zone de turbulences qui a entraîné un rebond des rendements en dollars et en euros, avec de lourdes conséquences pour les actions qui ont effacé le rebond survenu à fin mai.

Aux Etats-Unis, le rendement du T-Note à 10 ans s’est rapproché de 3,25% après la publication de chiffres d’inflation particulièrement indigestes. La progression des prix à la consommation a atteint 1% en mai, entraînant le renchérissement annuel à 8,6%. Bien que l’augmentation des prix de l’énergie joue un rôle central dans cette flambée, l’inflation «sous-jacente» (0,6% mensuel, 6,0% en glissement annuel) évolue à un rythme très supérieur à l’objectif visé par la Fed. Les médias ont braqué leurs projecteurs sur l’inflation annuelle de 8,6%, mais c’est la progression mensuelle de 0,6% de l’indice de prix hors énergie et alimentation qui pose problème, car il infirme le scénario de reflux graduel de l’inflation et met en lumière une dynamique qui s’auto-alimente.

Perspectives à long terme altérées

Ces mauvais chiffres ne remettent pas en question l’issue de la réunion du FOMC des 14 et 15 juin qui devrait se solder pour un relèvement du taux d’intérêt des «Fed Funds» de 0,5%, comme «préannoncé» dans le procès-verbal de la dernière réunion. En revanche, la persistance des effets de «deuxième rang» altère les perspectives à long terme. Sous pression, les banquiers centraux ne pourront probablement pas s’octroyer de pause en septembre. Au contraire, le plan de route esquissé par les «faucons» James Bullard et Christophe Waller a désormais les faveurs de la cote ce qui pourrait nous valoir un taux d’intérêt directeur aux environs de 3,5% à fin 2022, voire des taux d’intérêt au-delà de 4% en fin de cycle.

La mise à jour des prévisions du FOMC et les déclarations de Jerome Powell importeront davantage que la décision largement anticipée de relèvement de taux d’intérêt. En mars, les prévisions «amicales» du FOMC avaient favorisé un rebond de Wall Street, mais cette prudence serait aujourd’hui totalement inadéquate au regard de la flambée de l’inflation et des tensions qui se manifestent sur le marché du travail. Désormais en position de force, les faucons pourraient imposer leurs vues et attiser les tensions qui plombent la plupart des actifs financiers depuis le début de l’année.

Tournant pour la BCE

En Europe, le Conseil des Gouverneurs de la BCE a entériné les signaux adressés aux investisseurs depuis plusieurs semaines. Le programme d’achats d’actifs prendra fin le 1er juillet et un premier relèvement de 0,25% du taux d’intérêt de dépôt est d’ores et déjà programmé à fin juillet. A l’instar de la Fed, la BCE annonce désormais des relèvements de taux d’intérêt par anticipation afin de ne pas déstabiliser les marchés financiers. Après un hors-d’œuvre léger, la BCE n’a encore pas dévoilé le plat de résistance. Un relèvement de taux d’intérêt en septembre semble acquis, mais sa taille reste à définir. La BCE évoque un cheminement «graduel mais soutenu» qui implique une grande marge de manœuvre au gré de l’évolution de l’inflation et de la conjoncture.

Stress sur le marché des capitaux souverains

La tâche de la BCE s’annonce particulièrement ardue en raison des symptômes de stress qui se manifestent sur le marché des capitaux souverains. Alors que le rendement du Bund allemand à 10 ans a atteint 1,6%, celui du BTP italien se rapproche de 4% malgré l’engagement de la BCE de réinvestir les remboursements issus de l’immense portefeuille d’actifs accumulés par le biais des programme APP et PEPP. Une fragmentation accrue pourrait contraindre la BCE à annoncer des mesures ciblées, sans toutefois renoncer à relever les taux d’intérêt monétaires en euros.


Commentaires

François Christen

One Swiss Bank à Genève