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Tout n’est pas une question de récession

Les trois principaux catalyseurs qui pourraient redonner le goût du risque aux investisseurs.

Après quatre mois particulièrement éreintants pour les nerfs des investisseurs, le marché est entré dans une phase de consolidation horizontale, marquée par une volatilité toujours très élevée. Nous devons aujourd’hui faire face à un «bear market» sur les actions, alors même que nous assistions à un «bull market» sur les profits. Mais le marché n’est plus à une contradiction près.

Toute désescalade dans la guerre en Ukraine serait susceptible de soutenir l'appétit pour les actions européennes. Mais tentons de nous concentrer sur les trois principaux catalyseurs qui pourraient redonner le goût du risque aux investisseurs.

Les pistes à explorer

Premièrement, une baisse notoire de l’inflation entraînant une politique moins restrictive des banques centrales. Ce catalyseur paraît évident, tant le durcissement des conditions financières a déprimé les opérateurs.

Deuxièmement, une réaccélération de l’économie chinoise provoquée par une réouverture et un stimulus fiscal prononcé. Les bénéfices européens sont en effet très exposés à la croissance chinoise, à la fois directement par les revenus générés en Chine et indirectement par la chaîne d'approvisionnement. A ce titre, la réouverture progressive de Shanghai est une bonne nouvelle et les dépenses d'infrastructure récentes devraient contribuer à soutenir l’économie chinoise et par conséquent, la consommation de produits européens.

Troisièmement, un maintien des marges des entreprises déjouant les pronostics les plus sombres. Le consensus prévoit que le bénéfice par action des entreprises européennes augmentera de 13% en moyenne cette année et de 7,6% si l'on exclut les secteurs liés aux matières premières. C’est nettement plus qu’en début d’année où les anticipations se limitaient à une hausse de 7%. Cependant, la trajectoire récente de l’économie et surtout la mise en œuvre d’une politique monétaire moins accommodante incitent à la prudence.

Si l'économie européenne ne tombe pas en récession, il y a une chance que la vague de dégradations attendues ne se produise pas, car la compression des marges pourrait être partiellement compensée par des revenus plus importants. Malheureusement, une récession n’est pas la seule et unique condition pour observer une baisse des profits. Ainsi, les ventes peuvent être volatiles, mais les coûts qui sont dominés par les salaires sont fixes et beaucoup plus lents à s’ajuster. Si la croissance des ventes est supérieure à celle des coûts, l'effet de levier sur la croissance des bénéfices est alors considérable. C'est la magie de l'effet de levier opérationnel. Mais si l’inverse se produit, la magie se transforme en cauchemar. L'effet de levier opérationnel s'inverse, et les bénéfices s'effondrent.

Trop tôt pour se repositionner 

L’Europe est déjà en stagnation et au bord de la récession sur les prochains trimestres. La hausse du coût des intrants et la vraisemblable hausse des salaires montrent que le pincement des marges est déjà en cours. Pour le moment, les sociétés exportatrices, très présentes dans les indices, ont bénéficié d’un effet de change favorable qui a permis de limiter l’impact et occasionné peu de commentaires négatifs des dirigeants. Mais c’est l’arbre qui cache la forêt, et une réappréciation de l’euro est possible si les taux monétaires reviennent en territoire positif. En ce sens, le seul signal «valorisation» n’autorise pas un repositionnement significatif sur les marchés actions européens.

En revanche, sur un mois, le MSCI China est en hausse de 6,85%. Il faut encore renforcer car à 10,4x les bénéfices, le marché chinois a rarement offert une telle décote par rapport aux marchés développés et devrait bénéficier de la réouverture de l’économie dans les prochaines semaines. Les critères pour attirer les investisseurs sont donc réunis, tant la politique de la banque centrale chinoise vient en support des entreprises et notamment du segment immobilier particulièrement mal en point depuis un an.

Sur l’obligataire, une pause dans la hausse des taux est observable mais celle-ci doit être mise à profit pour revendre les actifs les moins liquides. Le haut rendement n’offre pas encore de couple risque/rendement attractif. C’est seulement si la récession s’enclenche qu’il faudra acheter, or nous n’en sommes pas là.

Et s’il n’y a pas de récession? Si les banques centrales réussissent l’exploit d’un atterrissage en douceur? Alors oui, le signal d’achat sera fort, surtout sur les actions.

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Laurent Denize