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Patience, prudence et flexibilité

La croissance est bien présente, mais que se passera-t-il quand les soutiens massifs qui y ont contribué se tariront? Les investisseurs doivent se tenir prêts.

Nous entamons le second semestre 2021 avec autant d’incertitudes qu’au début de l’année et ce, malgré un environnement macroéconomique bien plus favorable. En effet, le pic de la crise liée à la pandémie semble maintenant derrière nous et la croissance espérée est au rendez-vous pour les Etats-Unis, la Chine et l’Europe. Ces incertitudes sont aujourd’hui d’un autre ordre, davantage politiques et économiques.

La croissance est bien là mais à quel prix? Pour sortir de la crise, les banquiers centraux sont intervenus massivement pour soutenir l’économie avec des injections de liquidités mais aussi les gouvernements avec des chèques envoyés aux citoyens américains ou les Prêts garantis par l’État pour les entreprises européennes. Maintenant que l’économie paraît emprunter le bon chemin, quand et comment retirer ces aides massives sans casser la croissance mais surtout sans créer de chocs de marchés? C’est une mission complexe et difficile à mener étant donné que le rebond de la croissance s’est accompagné d’une forte inflation, au-delà de la cible des 2% et parce que les marchés ont déjà retrouvé au moins leur niveau d’avant crise. 

Un gros grain de sable

La Fed martèle que cette forte inflation est transitoire et qu’il n’est pas encore temps de remonter les taux d’intérêt, même si lors de sa dernière réunion, le ton est devenu plus « hawkish », reflet de sa détermination à lutter contre l’inflation. Les « dots », censés prévoir les futures remontées de taux, envoient le signal surprise d’une remontée pas si lointaine. Ces « dots » doivent «être pris en compte avec un gros grain de sel» nous dit Jerome Powell. Ne s’agit-il pas en fait d’un gros grain de sable qui risque d’enrayer la machine économique?

La Fed a changé de cap et est devenue clairement dépendante des prochains chiffres économiques. Si l’inflation est temporaire, alors les chiffres économiques nous le diront et dans le cas contraire, la Fed adaptera sa politique monétaire. La banque centrale européenne reste pour sa part très accommodante et semble moins pressée de changer de cap. Toutefois, si la Fed agit, elle devra sans doute commencer à revoir les montants de ses injections de liquidités.

Le risque de crédit reste faible

Au sein du Fixed Income, des classes d’actifs évoluent en fonction d’indicateurs différents. La normalisation se poursuit et compte tenu des niveaux d’inflation observés, les taux devraient continuer leur remontée de part et d’autre de l’Atlantique, notamment ceux à court terme. La rapidité ou la soudaineté éventuelle de ces mouvements entraînera une remontée de la volatilité et donc un élargissement des spreads de crédit. D’un autre côté, la croissance attendue est forte et propice à la baisse des taux de défaut à venir et à la compression de ces spreads.

Aux Etats-Unis, ce retour à la croissance et ces mouvements de taux peuvent entraîner le retour d’un dollar fort qui pénalisera les devises émergentes. La hausse des matières premières va se poursuivre tant que la reprise de l’économie continue et que l’écart des inventaires n’est pas comblé. Ces décalages d’offre et de demande créés par la crise mettront du temps à se résorber. Certaines de ces entreprises vont à la fois subir les hausses de prix des matières premières mais vont devoir aussi commencer à réinvestir et augmenter leurs dépenses d’investissement ou se trouveront dans l’obligation d’augmenter les salaires pour attirer de la main d’œuvre.

Les secteurs les plus touchés par la crise, comme les transports ou le tourisme, vont voir leur activité s’accélérer au-delà des niveaux d’avant-crise avant de se stabiliser sur les niveaux historiques.

Primes de risque contenues

Le risque de crédit pour les prochains mois pourrait être très faible pour l’Investment Grade et le secteur bancaire, et faible pour le High Yield ou le crédit émergent. Les primes de risque devraient rester contenues et peu volatiles. Le risque de taux reste important et touche directement l’Investment Grade. Le High Yield, les subordonnées bancaires ou encore les parties High Yield des marchés émergents crédit ou souverain sont alors beaucoup moins touchés par ce risque de taux et vont bénéficier pleinement de la croissance. Si les parties courtes des courbes de taux deviennent à risque, celles des courbes de crédit restent attractives. Il faudra alors aller se positionner sur le point de rotation pour performer, sans doute autour de la maturité 5 ans.

Reste à déterminer la séquence et le timing de ces mouvements. Les marchés ont souvent tendance à croire que c’est une question de semaines alors que l’on parle plutôt de plusieurs mois et c’est là que le portage positif de certaines classes d’actifs représente selon nous un gros avantage. Anticiper et se positionner est la clé pour ces marchés mais il faudra être patient, parfois prudent et flexible car la normalisation est un processus long et sa trajectoire n’est souvent pas rectiligne.

Commentaires

Alain Krief

Edmond de Rothschild Asset Management Responsable de la gestion obligataire

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