Article contributeur

Mais où sont donc passés les «bond vigilantes»?

La faiblesse persistante des rendements à long terme en dollars adresse un signal confus aux investisseurs qui s’opposent aux politiques inflationnistes en vendant des obligations.

Fin 2020, Pfizer et Moderna dévoilaient les résultats prometteurs de leurs vaccins, suscitant l’enthousiasme des marchés financiers qui misaient sur un scénario de reflation et une pandémie surmontée. Un an plus tard, le monde affronte une «cinquième» vague de Covid-19, mais l’enthousiasme de Wall Street et ses satellites occidentaux subsiste à la faveur de conditions monétaires très accommodantes, d’une progression soutenue des profits et de l’optimisme suscité par de nouvelles thérapies et l’injection de rappels. 

Dans ce contexte exubérant, une note dissonante se fait entendre: les rendements à long terme en dollar demeurent sous pression malgré le retour fracassant de l’inflation aux Etats- Unis et les symptômes d’assèchement du marché du travail. Le rendement du «T-Note US» à dix ans est reparti à la baisse pour s’établir à 1,59%. 

Où sont passés les «bond vigilantes», ces forces occultes du libre marché qui rappelaient à l’ordre des autorités budgétaires et monétaires laxiste? Pour certains commentateurs, leur disparation résulte de l’activisme de la Fed et ses achats massifs d’emprunts du Trésor. Dans cette logique, les déformations de la courbe des rendements en dollars n’auraient plus la même valeur prédictive que dans le bon vieux temps, quand la banque centrale se contentait de contrôler les taux d’intérêt monétaires. Après des années de QE, l’emprise de la Fed sur le marché des «Treasuries» serait telle qu’il n’est plus possible d’interpréter la pente de la courbe des rendements comme un indicateur avancé du cycle conjoncturel. En outre, les conditions de liquidité semblent s’être fortement dégradées, exacerbant la volatilité à court terme. 

Un «tapering» plus expéditif peut être en décembre 

La décrue des rendements à long terme survenue la semaine passée fait écho aux propos de deux gouverneurs de la Fed – Richard Clarida et Christopher Waller – qui ont évoqué une réduction plus rapide des achats d’actifs en 2022. En effet, les modalités du «tapering» sont connues jusqu’à la fin de l’année, mais le FOMC n’avait pas fixé de montant précis pour la suite. Un «tapering» plus expéditif pourrait donc être dévoilé en décembre. Cette annonce devrait s’accompagner d’une révision à la hausse du taux d’intérêt des Fed funds prévu en fin d’année – le FOMC convergerait ainsi vers un scénario déjà consensuel chez les investisseurs privés. 

Arguments pour normaliser la politique monétaire 

Le changement de ton des responsables de la Fed ne surprend guère après la publication de plusieurs indicateurs soulignant la vigueur de l’embauche, l’accélération de l’inflation salariale et une demande soutenue, comme en témoigne la progression des ventes au détail en octobre (en hausse de 1,7% sur un mois, 16,3% en glissement annuel). Le rebond de production industrielle (1,6% mensuel, 5,1% annuel) et l’euphorie immobilière (indice NAHB en hausse à 83 en novembre) sont autant d’arguments en faveur d’une normalisation de la politique monétaire bien que la situation sanitaire demeure problématique. 

En Europe, la structure des taux d’intérêt en euros a fléchi. Le rendement du «Bund» allemand est retombé à -0,32% en réaction au rebond fulgurant des cas de Covid-19 observé dans certains pays d’Europe qui pourraient réinstaurer un régime de confinement dans le sillage de l’Autriche. Cette cinquième vague devrait conforter la BCE dans une posture attentiste, divergeant du cap plus restrictif que la Fed s’apprête à suivre. Ce décalage a provoqué une forte appréciation du dollar face à l’euro. Hors zone euro, les emprunts en livre sterling affichent des gains modestes, en phase avec les Etats-Unis, malgré le dérapage de l’inflation britannique observé en octobre (1,1% mensuel, 4,2% annuel) et le repli du taux de chômage à 4,3%. 

En Suisse, les taux d’intérêt déclinent en phase avec la zone euro: le rendement des emprunts de la Confédération à 10 ans est tombé à -0,21%.

Commentaires

François Christen

One Swiss Bank à Genève