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L’exemple la dette espagnole révèle le dynamisme du marché primaire

Le premier emprunt espagnol de l’année a montré que les émetteurs peuvent toujours compter sur des investisseurs en quête de rendement.

L’Espagne a lancé son premier emprunt par voie de syndication de l’année, 10 milliards d’euros à 10 ans. L’opération, à prime abord ordinaire, a connu un développement extraordinaire. Elle a débuté par une demande effrénée avec des carnets d’ordres qui ont atteint un record de 130 milliards d’euros. Puis, soudainement, 75 milliards de souscriptions ont été retirées, suite à l’annonce des conditions finales, lorsque le Trésor espagnol a réduit la prime à l’émission. Le revirement a été d’autant plus brutal que, jusque-là, l’emprunt semblait surfer sur une vague de sursouscriptions des SSA (Supranational, Sovereign and Agency bonds) qui dure depuis neuf mois. Au final, la demande a donc totalisé 55 milliards d’euros, ce qui en soi, est une performance plus qu’honorable.

Equilibre à maintenir entre émetteurs et emprunteurs

Cela montre que malgré le désistement d’investisseurs déçus, la dynamique du marché primaire reste intacte. Car dans cet environnement de rendements anémiques, voire négatifs, le marché des nouvelles émissions demeure perçu comme une source incontournable de rémunération supplémentaire, grâce aux primes à l’émission.

Cela dit, l’exemple espagnol nous indique qu’il y a des limites qu’une partie des investisseurs n’est plus prête à franchir. Il s’agit là d’un équilibre à maintenir entre les intérêts économiques des émetteurs et ceux des bailleurs de fonds. Or, les conditions de marché actuelles favorisent clairement les emprunteurs.

Le 13 janvier, certains investisseurs ont estimé que l’équilibre n’était pas au rendez-vous : l’offre était trop bon marché au début et trop chère à la fin. Et bien que la suppression de souscriptions soit monnaie courante en cas de réduction des primes à l’émission, une chute de telle ampleur n’avait jamais été observée lors des syndications précédentes d’emprunts souverains.

Ce jour-là, le Trésor espagnol s’est fixé la priorité d’obtenir le coût d’emprunt le plus bas possible. Il a exploité les excellentes conditions de marché en réduisant la prime à 4pb au-dessus du rendement de l’obligation existante 1.75% Espagne 31.10.2030, contre les 8pb initialement indiqués. Certes, la manœuvre a provoqué la dégringolade des carnets d’ordres, mais 10 milliards d’euros ont été levés, et même 5.5 fois sursouscrits, à moindre frais pour le contribuable espagnol.

En avril 2020, le pays avait dû s’acquitter d’une prime de 17pb pour placer 15 milliards d’euros à 10 ans. Les conditions de marché étaient alors à l’avantage des investisseurs puisque les Etats offraient des primes substantielles afin d’emprunter les fonds nécessaires pour lutter contre les ravages du Covid-19.

En ce sens, le Trésor espagnol a envoyé un message : ses primes à l’émission sont de retour à des niveaux pré-pandémie. Dans ce contexte de retour à la normale, la sensibilité des investisseurs aux prix impactera certainement l’évolution des carnets d’ordres, mais elle ne l’empêchera pas de lever des fonds avec succès. Avec plus de 17.000 milliards de dollars de dettes à rendements négatifs et une BCE soucieuse de soutenir les marchés, l’Espagne, et ses homologues périphériques, peuvent continuer de compter sur des investisseurs en quête de rendement.

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Gianni Pugliese

Mirabaud Analyste obligataire