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Les Etats-unis bloqués en zone de transit

Le dérapage de l’inflation se prolonge, mais le débat «temporaire contre permanent» n’est pas tranché.

Après plusieurs semaines de repli, les marchés obligataires ont brièvement repris pied malgré des tensions inflationnistes persistantes. Aux états-unis, le rendement du T-Note à dix ans a reflué de 1,63% à 1,52% avant de rebondir lundi aux environs de 1,6%. Ce rétablissement précaire a favorisé un rebond des actions, portées par les résultats trimestriels flatteurs publiés par les grandes banques américaines.

Au centre des préoccupations, le dérapage de l’inflation aux états-unis n’a pas fléchi en septembre. Les prix à la consommation ont augmenté de 0,4% sur un mois et de 5,4% en glissement annuel. Pour le cinquième mois consécutif, le renchérissement annuel atteint ou dépasse 5%, invalidant partiellement la thèse d’un rebond «transitoire» ne justifiant aucune réaction de la part de la Fed. Hors énergie et alimentation, les prix à la consommation présentent une progression plus sage (0,2% sur un mois, 4,0% en glissement annuel) qui apporte du crédit à la thèse du dérapage passager. En bref, ces chiffres d’inflation ne permettent pas de clore le débat «transitoire vs permanent» et ils ont reçu un accueil serein sur le marché obligataire.

La progression soutenue des prix à la production (0,8% mensuel, 8,6% annuel), accentuée par la flambée des prix de l’énergie, préfigure un dérapage plus prononcé et plus long qu’escompté. Il en résulte un risque accru d’observer le développement d’une spirale inflationniste impliquant les prix finaux et les salaires, à l’image de l’épisode de stagflation des années 1970. Cette perspective est reflétée par un redressement des anticipations d’inflation à long terme qui se rapprochent de 2,5% (à 5 ans d’horizon, en moyenne sur 5 ans).

«Tapering express»

Confrontée à cette dérive, la Réserve Fédérale s’apprête à infléchir la politique monétaire archi-stimulante mise en œuvre pour répondre à la crise sanitaire. Le procès-verbal de la dernière réunion du FOMC et un nouveau discours de Richard Clarida confirment l’imminence d’une réduction des achats d’emprunts du Trésor et de MBS et la volonté d’achever l’assouplissement quantitatif en juin 2022. Ce «tapering express» pourrait précéder un relèvement de taux d’intérêt dès l’automne prochain.

Des perspectives toujours réjouissantes pour 2022

Les dernières prévisions du FMI intègrent davantage d’inflation et un peu moins de croissance en 2021, mais des perspectives toujours réjouissantes pour 2022. A l’échelle globale, la croissance est prévue à 5,9% en 2021, puis à 4,9% en 2022; l’inflation devrait atteindre 4,3% avant de refluer à 3,8%. Aux états-unis, la croissance a été revue à la baisse de 7,0% à 6,0% pour 2021, mais réévaluée de 4,9% à 5,2% pour 2022 avec un taux de chômage chutant à 3,5%. Prévue à 4,3% en 2021, l’inflation aux états-unis devrait refluer à 3,5% l’an prochain (2,6% annuel en décembre 2022). Ce scénario plaide toujours pour un positionnement privilégiant les actifs risqués et cycliques (actions, matières premières et crédit HY) au détriment des obligations de qualité (Trésor, crédit HG) dans l’attente d’un redressement tangible des rendements réels et nominaux.

En Europe, les emprunts en euros ont aussi vu leurs rendements repartir à la baisse, mais il est hasardeux de conclure à un renversement de tendance alors que l’amélioration de la situation sanitaire préfigure un renforcement de l’activité. Les dernières prévisions de croissance du FMI annoncent une expansion de la zone euro de 5,0% en 2021 et de 4,3% en 2022. Attendue à 2,2% en 2021, l’inflation devrait refluer à 1,7% l’an prochain et revenir en-dessous de la cible visée par la BCE qui semble vouée à maintenir un cap accommodant même si le programme d’achats d’actifs entrepris en réaction à la pandémie (dit PEPP) approche de son terme. Le relèvement des taux d’intérêt monétaires en euros pourrait se faire attendre longtemps. Confrontée à un dérapage d’inflation plus prononcé et à un marché du travail en voie d’asséchement, la Banque d’Angleterre a en revanche émis plusieurs signaux annonçant un relèvement de son taux d’intérêt directeur dans un avenir proche.

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François Christen

One Swiss Bank à Genève