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SGS mène des mutations plus en profondeur

Les mesures internes axées autour de l’EVA sont susceptibles d’accentuer la création de valeur du leader mondial de l’inspection, de la vérification, du test et la certification. SGS reste un des titres phares du SMI.

Dominik de Daniel est considéré comme un des meilleurs CFO des entreprises cotées sur SIX Swiss Exchange.
Discrètement mais efficacement, le groupe SGS semble avoir pris la voie d’une accélération de sa stratégie de création de valeur sous l’impulsion additionnelle de son directeur financier (CFO), Dominik de Daniel, qui est en fonction depuis février 2019. Ce dernier est un farouche adepte du concept d’EVA (Economic Value Added) de Stern Stewart & Co, qu’il a mis en application dans sa fonction antérieure de CFO chez Adecco Group. L'EVA se calcule en multipliant le montant de l'actif économi...

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Discrètement mais efficacement, le groupe SGS semble avoir pris la voie d’une accélération de sa stratégie de création de valeur sous l’impulsion additionnelle de son directeur financier (CFO), Dominik de Daniel, qui est en fonction depuis février 2019. Ce dernier est un farouche adepte du concept d’EVA (Economic Value Added) de Stern Stewart & Co, qu’il a mis en application dans sa fonction antérieure de CFO chez Adecco Group. L'EVA se calcule en multipliant le montant de l'actif économique par la différence entre rentabilité après impôts et coût moyen pondéré du capital.  Des mesures internes structurelles d’optimisation ont été mises en œuvre au deuxième semestre 2019 chez SGS. Elles semblent déjà porter l’empreinte de Dominik de Daniel, selon Jean-Philippe Bertschy, analyste chez Vontobel. Celui-ci n’exclut pas l’éventualité de la présentation de nouveaux objectifs plus réalistes, avec un accent mis au-delà de 2020 lors des journées des investisseurs (Investor Days) 2019, qui auront lieu au début du mois de novembre. Quoi qu’il en soit, Vontobel a rehaussé sa recommandation à Buy (acheter), avec un nouveau prix cible de 2800 francs. Cette recommandation a fait repasser au-dessus de 2400 francs le cours de l’action.

Relativement élevé

Certes, SGS n’apparaît pas comme sous-coté par le marché puisque sa valeur boursière atteint 18,5 milliards de francs. Cela correspond à 25 fois environ le cash-flow libre (free cashflow) moyen des années 2018 et 2017. L’endettement net du groupe s’élevait à 2,09 milliards de francs à fin juin 2019, ou 1,443 milliard sans prendre en compte les dettes de location reconnues sous IFRS 16. Ce multiple paraît haut, bien qu’il soit en dessous de ceux payés pour des sociétés comme Givaudan, Sika ou Nestlé, s’agissant de l’indice SMI. Il n’est pas démesuré dans le contexte présent des taux d’intérêt bas. Mais attention à une remontée soudaine des taux, qui n’est pas impossible. Référence mondiale En tout état de cause, le leader mondial de l’inspection, de la vérification, du test et de la certification, devant Bureau Veritas, Intertek et Eurofins, demeure un fort générateur de trésorerie ; son cash-flow libre va continuer à augmenter dans la durée. Bureau Veritas, Interkek et Eurofins sont également des modèles de création de valeur. Les flux de trésorerie provenant des activités opérationnelles de SGS ont atteint 341 millions de francs lors du premier semestre 2019 (316 millions au 1er semestre 2018), au regard d’investissements de 125 (140) millions. En outre, le groupe, qui a son siège à Genève (la filiale SGS Suisse se trouvant à Zurich), a effectué 7 acquisitions pour un montant total en numéraire de 138 millions, tandis qu’il a cédé Petroleum Service Corporate (PSC). SGS a généré un free cash-flow semestriel de 216 (176) millions. Vontobel décèle trois domaines dans lesquels SGS est capable de créer significativement de la valeur : - une réduction des coûts structurels en tendant vers une organisation plus agile, moins de complexité et une efficacité accrue ; -une gestion plus active du portefeuille d’activités; -une optimisation supplémentaire des liquidités et une allocation équilibrée du capital. On relève une structure matricielle s’agissant de SGS, ce qui ne forme pas la structure d’organisation la plus simple ! SGS continuera à croître avec un taux de rendement des capitaux investis (ROIC) supérieur au coût moyen du capital. Spécialement en ce qui concerne la croissance organique (+3,5% à taux de change constant au premier semestre 2019). Or, le ROIC a atteint 23,9% au premier semestre 2019 (20,8% un an plus tôt),  à l’exclusion de l’impact comptable IFRS 16. Les caractéristiques fondamentales de SGS demeurent très attractives, avec une marge d’exploitation corrigée (avant amortissement des actifs incorporels acquis et éléments exceptionnels) de 14% à 15%, une rotation élevée du capital et un effet de levier qui reste raisonnable. Les perspectives pour 2020 présentées l’été dernier comprenaient une croissance organique de l’ordre de 5%, l’accélération des fusions et acquisitions tout en restant discipliné en termes de rentabilité, l’atteinte d’une marge opérationnelle corrigée au-dessus de 17% découlant de l’optimisation du réseau. A cela s’ajoutent une forte génération de trésorerie, le maintien d’un ROIC de première classe, avec pour le moins un dividende stable ou croissant en ligne avec l’amélioration du bénéfice net corrigé.

Philippe Rey

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